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类REITs和公募REITs

更新时间:2020-07-09 16:51点击:

  (资产证券化348讲,类REITs和公募REITs。第一部分:阳光控股大厦类REITs成功发行!第二部分:类REITs交易结构与案例分析。第三部分:获监管部门批准,GIC携手大悦城试点发行国内首支公募REITs。第四部分:从越秀房产基金看公募REITS的成功要素。

  本期分别从案例和解析两个方面介绍类REITs和公募REITs。两者有相同点,也有不同处。

  其中第二部分,建议大家仔细阅读。几年前小编刚学ABS时,曾经在这里困惑了很久。其实,类REITs设计的这么复杂,就是为了合理避税。。。

  本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务(也有房地产、政府平台项目的实操讲座),大家可以关注、转发公众号内容。业务对接、商业合作请看公众号菜单;招呼小编,请加微信:419194057。)

  近日,由阳光城作为原始权益人、华泰联合证券作为财务顾问、华泰证券资管作为计划管理人的“华泰佳越-阳光控股大厦资产支持专项计划”(以下简称”阳光控股大厦类REITs”)成功发行。阳光控股大厦类REITs总规模21亿元,获2.51倍认购,其中优先A发行利率5.5%。

  底层资产上海阳光控股大厦包括实际楼层地下一层至地上二层商业、地上四层至十七层办公、地下二层车位。标的资产处于杨浦区滨江带的尾段,三面临街,北至杨树浦路、东至东方渔人码头、南至安浦路、西至安浦路;本项目位于杨浦区内环线以内,交通十分便捷,临近轨交4号线号线江浦公园站;周边公共服务配套设施较完善。

  资产证券化是公司积极探索供给侧结构性改革、推进租赁市场建设的重大创新尝试,也是呼应国家“支持符合条件的租赁企业发行债券、不动产证券化产品,稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”的重要探索。公司通过发行专项计划,积极响应公募REITs政策导向,在未来公募REITs中抢占先机。

  阳光城以自持物业资产为基础资产,设立阳光控股大厦类REITs的资产证券化产品,募集资金将优先用于偿还公司债务、补充流动资金,充分利用自持物业,盘活存量资产,并可有效拓展融资渠道、优化公司负债结构,为产业转型及轻资产运营提供有利条件。

  阳光控股大厦类REITs发行总额21亿元,其中优先A类7.30亿元、优先B类7.40亿元、优先C类3.20亿元、次级产品3.10亿元,发行期限21年,每两年开放一次,原始权益人为阳光城集团股份有限公司,计划管理人为华泰证券(上海)资产管理有限公司,财务顾问为华泰联合证券有限责任公司。

  阳光城集团作为项目第一顺位优先收购权人、差额支付承诺人、流动性支持机构为项目提供支持,福建阳光集团有限公司作为流动性支持担保机构、第二顺位优先收购权人、差额支付承诺人二,同时设置资产支持证券分级、物业运营收入现金流超额覆盖、物业资产抵押、评级下调终止事件作为信用增级措施。

  (一)公司(或公司控股子公司)作为承租人,签署租赁合同整租上海润渝置业所持有的物业资产。公司(或公司控股子公司)整租物业资产的用途为:办公、经营、车位或对外出租(转租)。

  (二)租赁期内,公司(或公司控股子公司)放弃对物业资产的优先购买权。租赁期限届满后,润渝置业有权收回物业资产,公司(或公司控股子公司)应如期交还物业资产的使用权;如润渝置业继续出租,在同等条件下公司(或公司控股子公司)有优先续租权,除非公司(或公司控股子公司)书面放弃;公司(或公司控股子公司)有意继续承租的,应提前三个月向润渝置业提出书面申请,征得润渝置业同意后双方应重新签订房屋租赁合同。

  (三)存续期内公司将以包括但不限于如下的方式参与专项计划:(1)公司或指定主体作为原始权益人认购基础资产并转让给专项计划;(2)公司及福建阳光集团有限公司根据专项计划文件提供信用增级;(3)公司及福建阳光集团有限公司作为优先收购权人,对相关资产享有优先收购权;(4)视市场情况认购部分资产支持证券;(5)在租赁期限内,公司和/或其公司控股子公司支付租金。

  2018年9月,由华泰证券担任销售机构的阳光城储架式长租公寓类REITs成功发行。该项目亮点包括:

  优质的信用评级:该项目增信主体为阳光城集团股份有限公司和福建阳光集团有限公司,主体信用评级均为AA+,可以充分应对现金流波动风险。

  领先的行业业绩:公司为福建省内龙头房地产企业、2016年中国房地产百强企业及成长性10强第一名、2017中国房地产百强企业第19位。

  良好的财务状况:公司财务状况良好,营收规模、盈利能力等在2013-2016年间复合增长率均超过30%,未来发展态势非常良好。

  党的十九大报告中强调“房子是用来住的、不是用来炒的”。住房城乡建设部、证监会等九个部委也专门制定了加快发展住房租赁市场的通知,明确提出了推进“REITs试点”的战略部署。

  国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》提出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”。此次阳光城长租公寓专项计划,是深圳证券交易所积极响应国家政策,推动租赁住房市场发展,践行促进金融服务实体经济的重大命题,促进住房租赁资产证券化的又一创新尝试。

  标的资产位于上海市浦东新区,地处上海市高端公寓别墅聚集区,周边住宅成熟度高,地理位置优越,医疗、教育等资源丰富,配套设施齐全。

  标的物业估值为人民币12.15亿元,约为优先A档资产支持证券发行规模的3.04倍,可为优先A档提供有效支持。

  基础资产在未来产生的现金流较为丰沛,物业净收入保持了对A档当期应付本息的最低1.30倍、平均1.47倍的覆盖。当期物业净收入对A档当期应付本息和B档当期应付利息保持了平均0.74倍的覆盖。

  本专项计划采用了多重增信措施来控制项目潜在风险,包括优先级/次级产品结构分层机制、标的物业抵押担保、租金收入质押、标的物业运营收入超额覆盖、阳光城集团的流动性支持和差额补足、福建阳光的流动性支持和支付权利维持费等信用增级方式。

  此外,本专项计划设置了处置期触发机制,在重要参与人主体评级、物业估值、底层租金收入等出现下降或者违约事件之时,及时把控风险,保障投资者的利益。

  成立于1995年,阳光城集团股份公司(“阳光城集团”或“公司”)拥有逾20年的房地产开发经验,成功对应多个行业周期。并以1996年于深圳证券交易所挂牌上市,是国内首批上市房地产企业之一。

  阳光城以“缔造品质生活”为企业使命,坚持面向合理自住需求,贯彻开放、合作、共赢的经营理念,依托“绿色智慧家”的产品体系和“精品物业”的服务体系,稳健运营、持续进取,努力实现“规模上台阶,品质树标杆”的发展目标,致力成为“高成长性绿色地产运营商”。

  在由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院组成的中国房地产TOP10研究组主办的2018中国房地产百强企业研究成果发布会上,公司凭借快速提升的企业综合实力及品牌价值,位列2018中国百强房企TOP20之列。

  在销售型产品之外,阳光城集团于2015年开始研究长租公寓业务,2017年根据公司“三全“布局战略,阳光城加速了“全业态“产品的布局,正式在上海、深圳开始布局长租公寓试点,2018年开始发力长租公寓事业,未来主要在一线城市及核心强二线城市,发展中高端的长租公寓产品,致力于为中高收入白领阶层和青年精英打造通勤便利及高性价比的住宿+社交生活圈,预计每年规划发展1-2万间,5年内实现5-8万间管理规模,成为行业内有影响力的运营品牌,为住房租赁市场的发展与壮大贡献力量。

  阳光城的 “三全”投资战略,即:全地域发展、全方式拿地、全业态发展。在现有布局战略的基础上,形成二线城市全覆盖的战略格局。同时开启多元取地通道,并积极拓展更多业态和加速全产业链布局,积极拓展产业地产及园区运营、经营性物业运营等业务。

  坚定实施“区域聚焦、深耕发展”的发展战略;坚持“3+1+X”(长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点)的区域布局,聚焦一、二线城市,同时将战略热点城市作为利润补充。

  坚持“高周转、低成本”的运营策略,全面提升运营管理能力:(1)在项目开发上,在精准定位的前提下,取得项目后,快速开发,快速去化;(2)在产品结构上,已经形成了较为成熟的产品体系,并通过产品线的复制,进一步提高研发工作效率,有效降低研发成本。

  重点关注刚性需求和首次改善需求人群,辅以合理的产品定价和灵活的营销策略:住宅(城市豪宅、浪漫城邦、时尚公寓、生态住宅)、商业(商务办公、商业综合体、星级酒店等)。

  今天内容主要分为三块,首先介绍下REITs的基本情况,包括和国外REITs的区别等;其次,重点介绍下在目前国内类REITs的交易结构以及承做类REITs的主要关注点;最后举两个典型类REITs的案例,一个是“强主体弱资产”,另一个是“弱主体强资产”。

  在谈类REITs之前,首先说下国外的标准REITs情况。REITs的全称是房地产信托基金,国外的标准化REITs既有公募的也有私募的。标准化REITs就是通过发行证券募集资金,然后投资于房地产,简单来说,就是不动产资产的份额化或是不动产的IPO。就跟债券型基金一样,只不过投资的不是一只只债券,而是一栋栋物业。REITs也可以加杠杆,如同债券质押式回购一样,REITs也可以将持有的物业抵押给银行,融到资之后继续购买新的物业。当然,也可以随时处理掉物业。目前美国REITs的杠杆率大概在130%左右。

  从国外REITs特点来看,首先,投资人的收益主要来自于租金的收入和物业资产的增值,买不了房的可以买REITs,一样可以享受增值;其次,收益的绝大部分要求用于分红,当然有些是由于分红可以避税,像美国90%以上的收益用于分红,这部分收益可以免税;最后,REITs的长期回报率比较高,自出现REITs以来,美国的REITs回报率大概年化10%左右,这是一个很高的水平了。同时与股市债市等大类资产的相关性比较低,所以国外的很多对冲基金都会配置REITs。

  REITs通常按照不同的维度有不同的分类,按照组织形式可以分为公司型和契约型,公司型主要以美国为代表,目前占据全球REITs市场的60%以上,契约型主要是以新加坡、香港为代表。从投资对象来看,REITs又可以分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs将募集资金直接投资于物业资产,产权过户,投资者收益主要来自于物业的租金和增值。目前国外REITS市场大部分都是该类产品,占比在90%左右。抵押型的REITS是将募集资金借贷给房地产商或是购买房地产抵押贷款等,投资人的收益来自贷款利息,目前占比在7%左右。混合型就是权益型和抵押型两者的混合,占比在3%左右。

  国内的类REITs通过嫁接私募基金或信托去投资项目公司的股权,从而间接投资不动产资产。目前主流结构是“专项计划+契约型基金”的双SPV模式,为何下层用信托做SPV越来越少?这里主要有三个原因。首先,未来公募REITs大概率会以封闭式私募基金的形式推出,私募基金持有的份额相比信托计划有更好的流通性,可直接作为主体上市;其次,可通过引入专业的地产私募基金来参与物业的运营管理,国内大部分信托公司目前不具备专业的地产项目运营能力;最后,信托计划理论上必须实缴才算成立,而目前实务中私募基金只需认缴一小部分资本金即可完成备案。如果用信托,理论上是需要过桥资金的,用私募便可节约这方面的成本了。

  目前国内REITs主要有四种退出途径,其一,通过公募REITs退出,这能够扩大投资者范围,提高房地产市场的流动性,降低房企整体的杠杆,当然这要等到未来公募REITs的推出;其二,处置相关资产并清算退出,案例如海航浦发大厦REITs。在物业价值增高时可以实现底层资产溢价变现,但对资产价值、流动性等要求较高;其三,由原始权益人回购的方式退出,案例如中信启航REITs。这使得原始权益人能够保留对底层物业的控制,但对原始权益人来说到期回购的资金压力较大;其四,续发新产品接老产品,案例如苏宁云创二期REITs。这能够实现产品之间的闭环运作,当然这是在物业运营良好为前提,否则寻找新的投资人是个很大的问题。

  图中是目前国内类REITs的一个发行情况。截止到目前,全市场共发行48单,规模共计954.82亿。从数量和规模上看,2017年开始有个翻倍的提高。鉴于目前市场上的REITs基本是都每三年开放赎回,从明年开始,发起人将面临很大的赎回压力。从底层资产结构看,商场、写字楼、门店都是REITS标的物业的主力。从2017年开始,以长租公寓为标的物业的发行比例开始逐渐提升,主要原因是2017开始房企在政策调控下,发债等融资方式频频遇冷,而在长租公寓领域却是政策利好不断,2018年4月初,交易所审核还还开通的绿色通道。在这种大背景下,众多房地产企业纷纷转战长租公寓,截至目前,像保利、碧桂园、越秀、泰禾、阳光城、恒大、远洋、万科等都纷纷发行了长租公寓REITs项目。

  那国外的标准REITs和目前国内的类REITs有什么区别?在产品属性上,国外的REITs以权益型为主,如上所述,占比90%左右,投资者能够享受到物业的增值;而国内的类REITs以固定收益型为主,优先端只能有一个固定的收益。从组织形式上看,国外的REITS采用信托型或公司型的SPV,国内的类REITs一般是专项计划。从入池物业情况看,国外标准REITs通常入池物业有多个,且类型不一,更强调分散,同一个REITs可能有写字楼、购物中心、仓储物流等;而国内的REITs更多的是单一物业或单一类型的物业。在资产管理上,国外更多的是主动管理型的,持有的物业资产可随时新增或出售;而国内基本物业跟着产品走,被动管理型的为主。在产品期限上,国外更多的是永续型产品,而国内有明显的存续期,且有效久期相对较短,一般三年设置开放期。从投资者收益及退出方式上看,国外REITs投资者收益来自于租金收益及物业增值,退出以证券交易为主。国内REITs优先级收益固定,次级享受剩余收益,退出以持有到期或原始权益人回购为主。在增信措施上,国外极少部分产品具有收益支持增信,原始物业持有人能够完全实现破产隔离,而国内的REITs产品多具有差额补足或流动性支持增信,非常依赖于主体信用,没法完全实现破产隔离。在税收上,国外一般分红可抵扣所得税,而国内目前并没有相关的优惠政策。

  目前国内类REITS的主流交易结构是标的物业-项目公司-(SPV公司)-私募基金-专项计划的四元或五元交易结构,中间视项目公司是否有存量负债而考虑是否需新设一层SPV公司,虽然最终也会消亡,但这却是税务筹划的重要一环。

  针对物业资产混同公司其他资产经营的情况,比较常见的操作是对拟入池的物业资产进行资产剥离至独立的项目公司,当然对于原项目公司仅持有标的物业的情况则无需剥离。在实际操作中,为了通过财务费用减少企业税前利润,从而减少企业缴纳的所得税,私募基金一般通过股债结合的方式控制新项目公司的股权和债权。

  对于项目公司与原始权益人有存量债务,则不用设立SPV公司。由私募基金向项目公司通过关联方借款构建债务,通过财务费用减少所得税,项目公司获得的债权资金用于偿还原始权益人。

  若项目公司与原始权益人无存量负债的情形,则应当设立SPV公司。私募基金通过以股权加债权形式控制SPV公司,而后项目公司实施反向吸收合并SPV,SPV清算注销,私募基金作为股东对SPV的委托贷款将下沉到项目公司层面,成为项目公司有息负债,从而项目公司依照委托贷款合同约定按期向私募投资基金支付贷款利息,并按规定进行企业所得税税前扣除。

  既然SPV最终也会清算注销,在这里为什么要麻烦的又建一层SPV公司呢?这是因为如果项目公司没有存量债务,直接通过私募基金进行股权、债权投资,会造成债权资金沉淀在项目公司没法充分利用,大量降低了资金的使用效率。简单算一下,假设标的物业估值10个亿,通过上述五层交易结构,股权加债权合计价值10个亿即可收购项目公司股权。如采用不加SPV的四层结构,则在10亿元收购项目公司的股权之后,还得发放一笔委贷到项目公司构建债务,且债务沉淀在项目公司层面无法充分利用,会造成资金成本的大幅度抬升。

  对于经常翻阅募集的朋友们应该知道,构建债和股的比例一般在2:1左右,这也是税务筹划的一部分。根据税法的规定,对于非金融企业而言,设置债权股权比例不超过2:1,借款利率不超过金融企业同期同类贷款利率,构建的项目公司债务的利息支出可以在当期企业所得税前扣除,通过前期测算并合理构建债务,使得项目公司扣除利息支出后的所得额接近于零,即可避免25%所得税。

  在当前我国税法条件下,直接对外转让房地产将产生企业所得税、增值税、契税、土地增值税、印花税。以上税收将造成原始权益人在剥离底层物业资产阶段即面临高昂的税负成本,这不仅让原始权益人在现金流上形成负担,更有可能使其望而却步最终放弃发行REITs产品。税务筹划是指通过交易结构的设计,尽可能减少发行人的税收负担。

  在整个交易环节中,产品设立和运营环节所涉及的税收较多,其中产品设立包括将标的物业剥离至新的项目公司、私募基金收购项目公司股权、项目公司反向吸收合并SPV等,产品运营环节主要是在产品成立之后清算之前所产生的税收。基于目前税法在各个交易环节的给予的优惠政策,从而形成了市场上目前主流的交易结构。

  首先在产品设立环节,在将标的物业剥离至新的项目公司以及项目公司进行股权转让,正常情况下均需缴纳增值税,营改增之前的项目按5%进行简易征收,但在财税[2016]36号中给予了不征的范围,即“将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人”,这一点在REITs项目操作过程中是可以满足的。其次,新项目公司在受让标的物业会缴纳3%-5%的契税,财税[2018]17号文中同样给予了免征的范围,统一控制主体下转让土地、房屋权属可以免征。对于土增税,在剥离标的物业和转让项目公司股权中都会涉及,财税[2015]5号文中明确提到,“企业分设为两个或两个以上与原企业投资主体相同的企业,对原企业将国有土地、房屋权属转移、变更到分立后的企业,暂不征土地增值税”,注意该优惠政策不适用于房地产开发企业,而项目公司一般属于物业运营公司,并不属于房地产开放企业。目前该文件虽已过期,但大多数税务局还是按该文件执行。最后是企业所得税的部分,在政策上可没有啥优惠,但通过以上股债投资的方式,由于项目公司的利息支出可以在税前扣除,通过合理测算,使得项目公司的税前利润接近为0,从而可以避免或极少缴纳25%的企业所得税了。运营环节的税收相比设立环节较少,在此不做详细介绍了。

  作为投资人,个人比较重点关注两类项目,即“强资产+弱主体”和“强主体+弱资产”。对于强主体强资产类项目,所有人都在盯着,议价空间很弱,利差太薄。而对于弱主体加弱资产的项目,那就没有看的必要的。

  怎么区分强主体还是弱主体,强资产还是弱资产?对于强资产,标的物业是否区位优越,长期出租率高且稳定,未来现金流稳定可预测,离开主体的支持标的物业依旧可以运营的很好,反之则不然;对于强主体就不用介绍了,在强主体弱资产中常常有这样的现象,原始权益人为了配合REITS项目的发行,常常将标的物业整租给关联子公司,产品未来的现金流取决于整租合同。投资人看这类产品的时候,更多把它看成一个主体债务融资,额外有一个资产抵押或者资产股权过户做增信。对于这类产品,强主体本身其他债务融资渠道都很畅通,仅从融资角度看意义不大,但投资人投这类产品却相对信用债有一定的流动性溢价。

  首先举一个“强主体+弱资产”的案例。华发长租公寓REITs是今年3月底发行的,总的规模15.48亿元,期限3×6年,优先级评级AAA。产品结构是目前市场上主流的“专项计划+私募基金”的模式,值得注意的是,标的物业将整租给华发下属子公司华发优生活,整租方根据整租协议支付租金,华发股份对整租协议项下承租人租金支付义务承担连带责任保证担保。同时,华发股份提供差额支付承诺,华发集团还提供额外的连带责任保证担保。

  暂时抛开这个项目,对于类REITs项目,我们该如何分析呢?个人认为主要来自两块,一方面看标的物业能否产生持续的现金流入,另一方面看标的物业是否具有较好的变现价值。

  再来看这个项目,由于标的物业整租给华发下属子公司了,可以视为物业是满租的,同时华发股份对标的物业承担连带责任,未来现金流完全依赖主体信用。如果对主体信用认可,那就可以干!如果对主体信用不认可怎么办,那就得继续穿透看散租情况,同时承租方越分散且与主体是非关联企业越好。此外,看看物业是否具有较好的变现价值?根据资料显示,物业的用地性质为住宅,相对于商业用地,具有更好的流动性。从物业的评估单价看,目前明显低于周边物业的成交价。从物业的地理位置看,标的物业位于大湾区的核心地带,长期来看,物业价值大幅度下跌空间很小。

  下面再举一个“强资产+弱主体”的案例。勒泰REITs于2017年8月发行,产品期限3+2年,总的发行规模35亿元,其中权益级4亿元,占比11.47%,次级比较薄,要知道目前全市场次级占总规模比例大概在20%左右。猛一看,该标的资产位于石家庄,非一二线城市,无主体增信,且次级比较薄,也许不少投资人就不会参与了,目前国内不少投资人都用这种简单直接粗暴的视角看待REITs项目。但这单产品在发行时候吸引了商业银行、证券公司、公募基金等主流机构投资者和投资担保公司、私募基金公司等另类投资机构的青睐,认购倍数超过1.3倍,优先A1级发行利率5.7%,这在当时是一个很不错的成绩了。

  为什么这个项目如此受追捧?公开资料显示,“勒泰一号”的基础资产是石家庄勒泰中心,地处石家庄城市主轴线交汇处的核心商圈,是石家庄首条地铁上盖项目。项目总体量超62万平方米,本次入池的裙楼购物中心于2012年开业,长年保持95%以上出租率。虽然非一线城市,但却满足上述强资产的标准。

  当然,仅从地理位置来看,一线城市肯定是更优的选择,但也不排除很多二三线城市的优质物业作为REITs标的物业的可能性。比较而言,二三线城市的优质标的物业更少,往往覆盖面积也更广,某个地标性物业的出现可能带动周边城市中心的建设。事实上,已有不少位于二三线城市的标的物业作为底层资产发行了CMBS或类REITs产品了,这类项目才是REITs未来的发展方向。

  最后展望一下即将到来的公募REITs,在当前的法律和实践背景下,类REITs结构嵌套公募基金成为公募REITs阻力相对较小的模式。事实上,公募基金一直都可以投标准化的类REITs,但在比例上有明确的限制,未来公募REITs的上市一方面可以扩大投资者范围,另一方面可以增加流动性,有利于不动产的盘活,推动基础设施、长租公寓等方面的建设。但如何能真正靠近国外的标准化REITs,发起人实现真正的破产隔离,投资人能够真真的享受到物业增值的收益,似乎还有一段路程,让我们拭目以待。

  第三部分:获监管部门批准,GIC携手大悦城试点发行国内首支公募REITs

  4月22日,Deal Street Asia网站援引《南华早报》的报道,“新加坡主权财富基金GIC和中国购物中心运营商大悦城控股集团已获得监管部门批准,将试点发行中国首个公募REITs。”

  并表示,“GIC和大悦城加入了证券监管机构挑选的几家公司的行列,他们将尝试发行中国首个上市的公募REITs。”如若发行成功,大悦城将成为中国公募REITs市场上第一个吃螃蟹的企业。

  GIC联手大悦城试点发行中国首个公募REITs并非空穴来风。今年以来以上交所为代表的监管机构多次呼吁推出公募REITs。

  1月1日,上海证券交易所在新年致辞中表示,2019年,进一步发挥债券市场直接融资功能,深化债券产品创新,推动公募REITs试点,加快发展住房租赁REITs。

  随后,在3月21日,据彭博报道,知情人士透露,上海证券交易所近期召集券商和公募基金开会,鼓励机构准备上报公募不动产信托投资基金REITs项目,以期推出上交所第一批试点。

  知情人士透露,试点项目最好和政策导向相关,鼓励上报北京、上海、广州、深圳、雄安、海南、长租公寓等相关项目。

  此外,深交所也在1月22日组织召开债券监管发展业务座谈会,会上指出加大力度推进公募REITs规则出台及业务试点,力争取得进一步突破。

  五年前,当中粮集团将部分商业地产项目注入侨福企业之后,GIC耗资21亿港元场内增持7.75亿股,持股9.14%,每股耗费2.72港币。几个月后,侨福企业更名为大悦城地产,后者成功借壳上市。那个时候,GIC在更像是大悦城上市前的A轮战略投资者。

  2019年4月16日,大悦城控股在北京举行战略品牌发布会。这也是大悦城控股完成重组更名后的首次亮相。GIC董事总经理、房地产部大中华区主管孙建军作了演讲致辞。

  他在致辞中深情满满地说道,“GIC是大悦城地产核心基金LP,经营资产包括西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城、中粮广场、置地广场这些重组优质资产。我们参与投资了烟台大悦城和杭州大悦城,这两座大悦城分别于2014年和2018年开业。除此之外,GIC还参与投资了青岛大悦城和武汉大悦城,与大悦城共同激活存量商业。”

  于此同时,大悦城还与GIC在2017年8月共同推出了一只114亿元人民币(合计17亿美元)的并购基金,用于收购表现不佳或者不良资产,然后将他们改造升级为大悦城购物中心。

  公募REITs试点可能采取类REITs结构嵌套公募基金。在我国现有法律制度和实践背景下,类REITs结构嵌套公募基金是阻力相对较小的模式。这也体现了我国公募REITs的发行,需要一系列的政策制度的协调配合。如果未来我国对REITs的设立条件、投资资产、收益分配等方面从法律法规层面予以明确,中国公募REITs有望直接或仅通过一层SPV持有物业资产。

  市场预测中国公募REITs年派息率会在7%左右。据统计,新加坡REITs派息率约为6.6%,香港约为5.8%,日本约为4.3%,三个国家及地区的REITs派息率高出当地10年期债券4%左右。目前我国10年期国债收益率为3.4%,因此推测我国公募REITs的收益率可能在7%左右。

  今年2月,中国证监会原主席肖钢在《清华金融评论》上发表署名文章,讨论制约我国公募REITs的五大因素和破解路径,指出中国推动公募REITs已具备较好的基础,可以优先从长租公寓、养老公寓、优质商业物业和基础设施中选择一批项目,试点公募REITs。随后,上海证券交易所也分别邀请券商和公募基金开会,鼓励机构准备上报公募不动产信托投资基金REITs的试点项目。某证券公司债券部负责人透露,本次试点要求采用“公募基金+券商资管”的双SPV架构上报公募REITs项目,首批试点预计将在年内推出。

  事实上,近年来政策层面一直在积极推动公募REITs的落地,时至今日不少媒体开始宣告2019年是公募REITs元年。尽管公募REITs试点还没推出,但是它确实渐行渐近了。随着我国部分城市房地产逐步进入存量经营时代,以及一二线城市已经培育出一批较为成熟的REITs的基础资产,公募REITs正成为当前房地产金融领域较为合适的创新金融产品。

  观今宜鉴古,无古不成今。在公募REITs蓄势待发的今天,我们来回顾一下香港上市的首个基础资产为国内物业的 REITs——越秀房产基金的发展情况,以期为将来公募REITs的运作找到一些启发。

  2005年12月21日,越秀房地产投资信托基金(简称:越秀房产基金)在香港联交所上市,成为全球首只基础物业在中国内地的交易所上市REITs。越秀房产基金的基础物业是位于广州、上海等地的办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业,以物业经营带来的稳定现金流作为收入来源,通过持续物色优质物业并营运优化来获取租金收益的增长。目前,越秀房产基金的资产管理规模接近350亿元,为亚洲十大REITs之一。

  越秀房产基金采用体外循环架构。具体而言,在每个项目上设置一个BVI公司持有,另外外设资产管理公司负责物业管理,收取物业管理费。

  越秀房产基金的物业分别位于中国广州市、上海市、武汉市及杭州市核心商业区域。截至2018年12月31日,越秀房产基金旗下物业共有八项,分别为位于广州的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、广州国际金融中心、位于上海的越秀大厦、位于武汉的武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心及若干停车位,以及位于杭州的维多利商务中心及若干停车位,物业产权总面积约969488.8平方米,可供出租总面积为632915.1平方米。目前,物业组合经重新评估市值约为339.7亿元。

  2018年12月,越秀房产基金宣布以11.78亿元出售广州市越秀区新都会大厦物业,价格较评估价溢价约5.8%,预期出售将录得2.42亿元收益。随后,越秀地产和越秀房产基金先后宣布,将位于杭州的越秀-维多利中心以5.9亿元进行转让。此次转让完成后,越秀房产基金的物业资产覆盖粤港澳大湾区、华中、华东三大核心区域。正式进驻杭州,一方面降低了对广州的依赖和集中风险,广州物业占比由80.2%降至78.1%,另一方面也表明越秀房产基金非常看好新一线城市的发展前景。

  REITs的本质是资产管理,越秀房产基金每年都会对旗下的物业资产进行成长性评估。通过观察项目租金的增长率,如果租金增长率排在最后面,资产价值评估也在旗下项目中排名尾端,那么这个物业极大概率就会进入越秀房产基金的待出售资产名单中,寻找合适机会进行出清。以去年出售的广州新都会大厦项目为例,其在2008年以6.77亿港元的价格注入,经过十年持有之后以11.78亿元的价格出让。新都会大厦的回报率约为4.2%,在越秀房产基金旗下的资产中排在末端,因而基金将其出售,所得款项用来支付收购武汉物业的递延代价,并为潜在收购提供资金。越秀房产基金通过持续的成长性评估,出售成长性较小的物业,同时布局更有成长潜力的城市和项目,进而达到有效优化物业组合,实现资本循环再利用,提高基金规模和收益率的目标。

  除了持续对旗下的物业组合进行调整,越秀房产基金对旗下物业也进行了深入的经营和管理,通过营运优化获取更高的收益增长。越秀房产基金提出了商业经营与物业管理一体化、资本提升与资产提升一体化、资产管理与基金管理一体化“三位一体”的模式。越秀房产基金每年将经营收入的1.5%-2%投入到物业的资本性改造中。例如广州白马大厦,在越秀房产基金的主导下,创立了品牌准入制度,严控商家素质,并通过经营定位调整和改造,优化了租户结构。同时,通过推广白马品牌影响力工程,全场开通免费WIFI服务,推广白马服装网、白马微信,策划各类营销活动等,有效提升了白马大厦的竞争力。

  越秀房产基金通过与越秀地产合作,主打“开发+运营+金融”的“双平台互动”轻资产运营模式,类似于新加坡的凯德集团。2017年,越秀地产内部成立了越秀商投,作为越秀地产商业板块的专业开发运营管理平台。越秀商投专注于中高端物业开发,并在运营阶段整合各界资源,优化资产及服务提升物业价值。然后,在通过越秀房产基金的REITs上市平台,将开发运营的优质项目注入该基金,由其进行专业化运作,快速回笼成本并持续获取项目的未来收益。

  以注入武汉物业为例,此次是越秀地产第三次向越秀房产基金注入成熟资产。越秀房产基金设计了多层特殊目的公司(SPV)来实现该项物业的收购。首先,越秀地产将持有该物业的项目公司——武汉越秀地产开发有限公司67%的股权出售给百胜国际,再由富成公司持有百胜国际的全部权益,这两家公司均为越秀地产的间接附属公司。随后,越秀房产基金的SPV公司Yuexiu REIT 2017 Company Limited收购富成的全部股权,进而持有项目公司67%的股权。其中,越秀房产基金通过银行贷款融资12.22亿元,并向越秀地产融资8亿元,从而完成了这笔22.8亿元的交易。

  2018年越秀房产基金收入总额约为人民币20.32亿元,同比增长9.6%。物业收入净额约14.69亿元,同比增长11.8%。越秀房产基金2018年全年向每个基金单位分派约人民币 0.2765 元,约等于 0.3203 港元,为分派收入总额的100%,年度分派收益率约 6.4%。

  整体而言,越秀房产基金的运营状况良好,穆迪国际评级机构将公司的信用和债权投资级评级提升至稳定展望。2018年基金股价逆势上涨,峰值股价达历史最高5.56港元,平均股价涨幅为1.7%,较恒生指数和恒生房地产基金指数的平均涨幅分别高出7.2个百分点和3.8个百分点。此外,越秀房产基金旗下物业的净租金收益率每年在4%左右,但年度分派收益率能达到6%甚至以上,其低融资成本功不可没。因为较好的抗风险能力和市场认可,越秀房托的有息融资成本仅在3%左右。2018年以来美国多次加息,美元的拆借利息成本增长了94个点,但越秀房托的平均融资成本比市场低25个点。

  越秀房产基金通过优秀的资本运作,稳步提升资产质量,摸索出一条“以商业运营为根本,以金融化为出路”的商业地产发展之路。越秀房产基金的成功,为我国公募REITs的发展增添了信心。成熟的REITs运作必须以强大的资产管理能力为核心,需要管理人持续优化物业组合,强化物业经营能力,提升物业竞争力,从而为投资人带来更优异的回报。

  目前,我国北上广深等核心城市已经积累了丰富的成熟商业物业,未来随着粤港澳大湾区、长三角、京津冀等都市圈的发展,会持续为REITs提供更多商业物业资产的选择。我国发展公募REITs的时机正在逐步成熟。现阶段,推行REITS最主要的制约因素是税制配套不完善。肖钢在其《清华金融评论》的署名文章中提出,“建议逐步建立和完善符合我国国情的REITs税收中性政策体系,在产品设立环节考虑免征或递延不动产转让相关的税费,在产品运营期间避免重复征税。”未来,随着税制配套等障碍逐步扫除,REITs在我国有望迎来较好的发展。

  此外,不同于美国的公司制形式,我国REITs大概率将采取“基金+信托”的模式。在架构层面也不同于香港的制度,越秀房产基金是完全的体外循环架构,即基金和资产管理公司是分开的,我国未来REITs的架构或将由“公募基金+ABS”来实现。在公募REITs的千呼万唤中,我们一起期待第一单试点的落地。


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